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文｜海豚投研

3 月 24 日港股盘后，美团发布 2022 年第四季度财报。线下交付和交易型业务——外卖仍然不错，但信息分发类业务——本地生活已经可以看到对手兵临城下。核心要点如下：

1、物流内核值得信赖：相比 11 月底管理层因不能遇见看到一线城市超预期快的感染过峰，给出单量增长中个位数的指引，四季度即配单量最终增长了 13.6%，到 48.3 亿单。可见过峰后，外卖和闪购的需求恢复相当迅猛。

单量增长超预期之下，配物流的收入增速更是高达 32%，一是表明公司在逐步减少对于配送的补贴，二是疫情期间运力短缺，配送价格和成本上升也是符合商业逻辑和过往经验的情况。

毛利层面，配送的毛亏损缩窄到 24 亿，毛亏率略微提高到 14.2%，虽然不及二季度极端疫情封控下的 -7.7%，但同比仍是大幅改善。据海豚君推算，本季度配送单均毛亏损约为 0.5 元，未来配送毛利继续改善，打平甚至微利也并非不可能。这也意味着美团外卖 & 闪购 UE 模型还有可观的利润提升空间。总的来看，美团的核心壁垒—即时配送上的表现依旧值得信赖。

2、但美团到店的护城河已经 " 决堤 "： 剔除出色的配送收入后，本季反映商流的佣金收入和广告收入变现则已体现出美团本地生活王国上的裂痕，具体来看：

交易型业务所代表的佣金收入是 146 亿，同比增长 13.7%，增速和即配单量增长基本匹配；但反映流量分发和推广能力的广告类收入（主要来自到店类业务）收入 77.4 亿元，同比下降了 4.8%。

虽然有消费者因感染难以外出的原因可以 " 背锅 "，但同样接近全城 " 停滞 " 的二季度期间广告性收入也尚有 1.4% 的增长，且与二季度时佣金性收入增速并无明显差异（约为 2%）。

但本季与流量分发更相关的广告收入增速，却与佣金增速间出现了 18pct 的巨大缺口，可以推测拥有巨大流量优势的抖音，已经在到店商家的广告宣传上给了美团清晰可见的营收压力，再结合利润率的下滑，也能验证本地生活的护城河已然破防。

而快手近期也表达了进军本地生活 / 到店业务的意愿，虽然 2023 年内到店行业整体大概率是会复苏，但美团所面临的竞争压力相比去年恐怕只多不少。

3、新业务继续减亏：新业务收入（剔除掉了闪购和类 OTA 的民宿 / 交通票务）是 167 亿，同比增速较上季略有放缓到 33.4%。由于疫情和基数影响，增长略有放缓并不是问题。同时，新业务亏损已经进一步缩窄到了 63.7 亿，少于市场预期 73 亿的亏损，在减亏上美团的推进效果还是肯定的。

4、竞争导致费用膨胀？利润不再有惊喜：整体业绩上， 本季度中收入 601 亿，同比增长了 21%，超过市场预期的 579 亿，但考虑到 12 月起一线城市疫情逐步过峰后的复苏，并无反映到预期中，实际营收表现比预期好地并不多。

毛利层面，本季度毛利润 169 亿元，毛利率 28.2%，也是略微高于市场预期的 28%，同样是中规中矩。

而费用控制上则并不优异，特别是销售费用本季高达 108 亿，明显高于市场预期的 89 亿。相比二季度同是疫情期间 90 亿的支出明显提升。

由于配送的收入和毛利都在改善，可以推测外卖 & 闪购上美团在四季度的折扣力度不大。因此，销售费用提高最可能的原因，可能就是美团面对到店的竞争在提高支出进行明显的用户补贴。

最终，美团本季主营业务的经营亏损为 15 亿元，亏损幅度高于同受疫情影响二季度的 11 亿亏损。

分项来看，核心本地商业的利润为 72 亿，经营利润率 17%，相比前两个季度 22%，20% 的利润率是明显下滑了的，这也同样印证了竞争使得美团的到店业务利润率正在恶化。